Bad romance II

El artículo que sigue es una discusión sobre el artículo anterior. La típica discusión entre un microeconomista neoclásico y un macroeconomista keynesiano.

Comentarios de Carlos Pitta

Compadre, excelente análisis, todos los hechos que usted revisa son verdaderos, por lo que me sorprende que lleguemos a conclusiones tan disímiles. Por ejemplo, es verdad que la última emisión de bonos a 5 años se colocó a un 105 sobre par… lo que deja una perdida real esperada de 0.55% Pero los bonos a 5 años estaban dando hace una semana (por las fechas en que sospecho usted escribió este artículo) 1.25%, lo que nos brinda una inflación esperada de 1.8%… lo que no dista mucho de su cálculo del 1.57%, pero en todo caso eso me demostraría que: 1) los inversionistas no tienen espíritus tan animales (por lo menos en este caso), ya que se encuentran comprando certidumbre, a cambio de un precio. Recordemos que después de la caída de Lehman las espectativas eran deflacionarias; 2) La FED no anda por la vida tratando de financiar al gobierno, ni tratando de devaluar el dólar per se… Si efectivamente lo hace, ese NO ES su objetivo, es solo la herramienta por medio de la cual funciona el mecanismo que posibilida que la FED cumpla con su mandato dual… En primer lugar la FED estaba aterrada ante la perspectiva de deflación… ahora se encuentra preocupada por el producto. ESOS son sus mandatos legales, y son bien conocidos, así que no tenemos porque establecer teorías de la conspiración. De hecho hace harto que no estudio macro pero no se me olvida lo básico, y entiendo que hay 3 canales que la FED quiere utilizar para la generación de crecimiento: 1) Aumentar la contratación de créditos y la Inversión; 2) Aumentar la riqueza al hacer subir los índices bursátiles (para incentivar el gasto); 3) Devaluar el dólar para incrementar las exportaciones. ESO es lo que está detrás de las tasas de largo plazo!!

Los espíritus animales es una frase super catchy, pero que por lo mismo se aplica con demasiada frecuencia. No creo que Keynes se refiriese a que los inversionistas cometen tonteras, al contrario. Creo que más bien se refería a que en su afán de NO cometer tonteras, y enfrentados a la incertidumbre, a veces ocurrían tonteras. Le concedo que esta es una situación un poco extraña: los inversionistas han decidido prestarle 100 dólares al gobierno con la certeza de que recibirán 99.5 dentro de 5 años. Pero dicho “masoquismo” es el mejor de entre otros masoquismos peores… por ejemplo, que el mundo se vaya a la cresta con una recesión leve pero prolongada. Así que dicho masoquismo no es tal, es en el mejor interés de los inversionistas. Me parece sí un gran signo de que la FED está haciendo bien su pega. Es como ese dicho gringo “Put your money where your mouth is”. Los inversinistas están poniendo (y perdiendo) su dinero. Así que están SERIAMENTE respaldando el manejo monetario de la FED. Tristemente para el Capitolio, en New York a nadie le importa lo que ocurra en Washington. Así que a nadie le importa si entremedio el gobierno federal salió ganando 600 mil millones. Le aseguro compadre que ese NO es el leit motiv.

Saludos!
Carlos

Respuesta de Juan Pablo Fernandez

Leyendo tu comentario y si le echas una mirada cuidadosa al mío anterior estamos de acuerdo en casi todo salvo en dos cosas:

1) En ninguna parte decía quelos espiritus animales eran de los tenedores de bonos del Tesoro. De hecho el análisis sobre expectativas de inflación a cinco años lo hice para mostrar que la Fed va a recoger la liquidez a tiempo. Si lees bien, los espiritus animales se mencionan en otra parte: con respecto al exceso de gasto no corregido por el gobierno de EEUU entre 2002 y 2008 (el llamado “saving glut”) y con el hecho de que Colombia -en el gobierno anterior- no hizo nada para aminorar la apreciación del peso.

2) A ti te parece normal la forma tan inusual como se lleva a cabo la política monetaria llamada cariñosamente “Quantitative easing 2″. Me da la impresión de que no tienes claro que no son la operaciones usuales de mercado abierto a las que estamos acostumbrados sino un exprimento raro..

Primero, la inyección de liquidez de la Reserva Federal busca contribuir a acercar la tasa de crecimiento de la economía de EEUU a su potencial.

La Fed va a impulsar la economía por tres vías: 1) una reducción de tasas de interés (con efectos irrisorios dado que están las tasas están tan bajas como las expectativas de consumidores e inversionistas); 2) una devaluación de su moneda, que junto con una política similar en China está desatando una guerra de monedas y de restricciones al libre comercio a nivel mundial) y 3) –ahí está el único desacuerdo- el suministro de recursos al gobierno para ejecutar una política fiscal expansiva.

Las consideraciones acerca de una inflación futura son secundarias en un momento de crisis y, como queda implícito en el análisis qpara ese efecto de los bonos indexados versus los convencionales, no hay expectativas de inflación a largo plazo. Leía hace poco un artículo de Robert Lucas donde él respaldaba las políticas de Bernanke pero advertía sobre los peligros de una inflación de dos dígitos (los monetaristas han cambiado mucho últimamente).

En línea con lo anterior, para responderle a Carola, no creo  (como se lee al final del artículo anterior), como Lucas, en una inflación tan alta como la que hubo en EEUU en los setenta. Seguramente –si la crisis se termina de solucionar como está sucediendo- la Fed recogerá la liquidez a su debido tiempo.

La Fed si anda por la vida (en estos dias) tratando de financiar al gobierno y devaluar la moneda

Primero que todo, compadre, es claro que la financiación del gasto público y la devaluación del dólar tienen como objetivo final hacer crecer la economía. Sería absurdo pensar en una devaluación o una acumulación de deuda pública per se?

Pero eso no implica que esos dos objetivos intermedios no sean bastante irregulares y tengan muchos críticos (incluso dentro de la Fed). Hay formas más ortodoxas de hacer crecer el PIB.

1. Es irregular la financiación del déficit

Lo irregular de esa política monetaria es que la Reserva Federal va a comprar cantidades gigantescas de bonos del tesoro directamente en vez de hacerlo al sector privado y en el mercado secundario como es normal.  La clave es esa palabrita: directamente. En los últimos dos años la Reserva Federal sí anda por la vida financiando al gobierno y eso es sumamente inusual aunque justificable para los más heterodoxos dado el tamáño de la crísis. Este tipo de políticas está prohibido en casi todo el mundo, aún en tiempos de crisis.

En los países avanzados, tras la segunda guerra mundial solo recuerdo una experiencia previa de este tipo; Estados Unidos en los setenta. En Latinoamérica esas expansiones monetarias solo se hacen hoy en día en Venezuela y Argentina

Antes de los noventa hubo muchos episodios de este tipo -sobre todo en el Cono Sur- que terminaron en hiperinflaciones y/o perdida de sus monedas. En Colombia esto nunca sucedió, desde que existió en la segunda década del siglo XX, el Banco de la República fue, afortunadamente, muy ortodoxo y las pocas veces en que la inflación bordeó el 30% (que era en ese tiempo el límite convencional internacional de una inflación “moderada”) esta se reducía de inmediato. El señoriaje no era un motivo importante para emitir dinero.

La razón por la cual estas políticas están prohibidas en casi todo el mundo es que si los bancos centrales compran bonos soberanos directamente al gobierno es que esto, además de ser inflacionario (y la inflación es un impuesto antidemocrático porque no pasa por el Congreso), sienta un precedente peligroso para el control de la inflación a futuro y convierte al banco central en un suministrador de liquidez al gobierno, lo cual a su vez le hace perder independencia. La virulencia de la desinflación que hizo Paul Volcker de la U de Chicago a principios de los noventa era –y así lo hicieron explicito él y otros economistas de la U de Chicago- una advertencia contra ese tipo de comportamientos en un futuro. La inflación es además, una forma de “licuar” la deuda pública, es una especie de default técnico de deuda; así es como muchos libros de macro consideraron la inflación de Nixon y considerarán este quantitative easing en el futuro.

1. Devaluación del dólar

Por otro lado, una depreciación del dólar provocada a propósit (así tenga como fin ulterior el crecmiento del PIB de EEUU),  conlleva el peligro de  una guerra de monedas y de restricciones comerciales a nivel mundial.

Si la causa fundamental de la crisis de EEUU fue una caída del ahorro externo neto (ahorro privado neto más déficit fiscal) que se reflejó en una cuenta corriente deficitaria, la solución definitiva a los desbalances de EEUU es un aumento del ahorro privado y una corrección de los déficits fiscales que volviera menos negativa la cuenta corriente. Creo viejo que te acuerdas de don Vittorio Corvo graznando emocionado: ¡la cuenta corriente es un fenómeno macro!

La crisis, como hemos visto muchas veces, es la mano invisible de Adam Smith (representada en este caso en el specie flow mechanism de Hume) corrigiendo esos excesos de gasto y el desbalance de la cuenta corriente, por la vía de una recesión que hace caer la inversión y las importaciones y que hace subir el ahorro vía una disminución del consumo. Breve y simplificadamente: si se iguala la curva IS a un definición de ahorro tenemos:

X – M = (S-I) + (Tx-G)

Donde la cuenta corriente está al lado izquierdo, y el ahorro privado y el déficit fiscal están al lado derecho. La macro contemporánea conocía suficientemente bien el funcionamiento a corto plazo de una economía como para predecir la crisis y apretar el freno suavemente antes de que la economía se desbarrancara. Pero por razones políticas e ideológicas (que no había que regular los mercados financieros, que una burbuja financiera es indetectable porque no se conocen los fundamentos de los precios de los activos y otras “locuras” de los extremistas de mercado, como nos decía en clase en la U Católica de Chile don Vittorio Corvo) de diversa índole,  eso no se hizo.

Entonces como mejorar los desbalances de cuenta corriente sin hacer un ajuste? Es decir ¿cómo volver “más positivos” los paréntesis del lado derecho sin bajar mucho el consumo, la inversión y las importaciones y sin corregir el déficit fiscal? Sencillo y peligroso: devaluando aún más el dólar para aumentar artificialmente las exportaciones, disminuir las importaciones y que el ajuste de gasto se haga principalmente en el resto del mundo. Esa política de devaluación es la que tiene preocupados e interviniendo sus monedas a japoneses, chinos y latinoamericanos. A los europeos les queda más difícil por el Euro y porque Trichet y su gente se van a tratar oponer a estas medidas. Pero ya el gobierno alemán se quejó oficialmente y economistas de diversos centros de estudios europeos están pidiendo un contragolpe. No es ninguna teoría de conspiración del suscrito.

El asunto es como un juego: si la mayoría de países del mundo comienzan a devaluar artificialmente sus monedas y a levantar restricciones al libre comercio (como ya han empezado a hacer y contemplan la mayoría de gobiernos) el mundo como un todo sale perdiendo. Especialmente los que se queden parados frente a la avalancha creyendo que están en el mundo ideal de un texto de microeconomía 1. Pero si se logra un acuerdo entre los principales países del mundo para evitar esas guerras de monedas y comerciales, el mundo como un todo sale ganando.

En los libros de pregrado da la impresión de que Estados Unidos es un país muy ortodoxo y conservador en sus políticas económicas, como Chile o Colombia, pero una inspección a la historia económica de ese país o a las causas y la forma como se manejó la crisis uno encuentra desordenes y soluciones anti técnicas más propias de Chavez o de Evo Morales que de los excelentes profesores e investigadores en macroeconomía que hay en EEUU.

Bad Romance

Una política de ese tipo alcanza sus objetivos, por lo menos a corto plazo, sin exigirle mucho esfuerzo al gobierno ni a la economía; es indudablemente inteligente, es pensar out of the box en términos de política económica. En Colombia, Chile o Japón una venta directa de bonos soberanos al banco central es simplemente impensable, como también lo es una devaluación competitiva. En Rusia, Argentina o Venezuela es una realidad, pero los policymakers de EEUU son mucho más hábiles que los de los países anteriores y probablemente no van a dejar que la inflación se desborde ni que el mundo entre en una guerra proteccionista.

La política de EEUU se puede pensar así. Suponga que usted es Homero, que quiere una boleta para un juego que su vecino Flanders tiene, pero no tiene plata para comprarla, y que el policía Gregory ha sido desmaterializado por los extraterrestres junto con todo el sistema judicial de Springfield ¿le robaría usted a su vecino si piensa que este no se da cuenta o que no va a hacer nada porque usted le puede pegar con un tubo? Homero lo pensó pero al fin decidió que no. En la Reserva Federal de Estados Unidos se discutió el tema, muchos dijeron que eso era muy peligroso y se opusieron, y al final se decidió que sí. Si es correcto o no que la Fed haya usado mecanismos (no objetivos) monetarios que están vedados en los libros de texto y que son ilegales en casi todo el mundo pero que funcionan es un asunto que depende más de consideraciones morales que económicas.

Pero lo que uno no entiende Carlos, y ahí es donde entran los espíritus animales, es ¿porqué Flanders se quedaría quieto viendo que Homero le va a pegar con el tubo para robarle las boletas? Eso me parece absurdo, en general me parece absurdo todo lo que aguanta Flanders como buen cristiano.Aunque Homero me cae mejor.

También me pareció absurdo –y angustioso- en su momento ver como la Reserva Federal y el tesoro de Estados Unidos se quedaban quietos esperando que llegara una crisis anunciada con suficiente anticipación, a ese me refería con el bad romance con el exceso de gasto.

Similarmente me parece que le pasa a Colombia y Chile, pero no a Brasil, con EEUU: un romance masoquista. EEUU hace las cosas más ortodoxas del mundo, pero a nosotros nos da verguenza hacer lo propio. Por eso pienso, que dada la situación actual, lo que un país latinoamericano debe hacer es evitar la revaluación (apreciación) de su moneda. Es poco ortodoxo, pero en tiempos como estos y mientras no se llega a un acuerdo multilateral al respecto es lo más conveniente.