Expansión monetaria y guerra de monedas: lo que nos revelan las curvas de rendimiento

La Guerra de monedas y las Curvas de Rendimiento

Tal como sucedió en los años setenta, todo parece indicar que el mundo se encuentra ad portas de una guerra de devaluaciones a causa de la extraña política monetaria anunciada por la Reserva Federal. “Todo el mundo quiere que la economía de Estados Unidos se recupere, pero lanzar dólares desde el helicóptero no le hace bien a nadie. El helicóptero es la Reserva Federal (el banco central) de EEUU” y la frase es de Guido Mantega, el ministro de finanzas de Brasil que anteriormente fue director de varios bancos de inversión de Wall Street. Similarmente, Xia Bin del Banco central de China escribió recientemente “Mientras el mundo no restrinja la emisión de dólares –y esto no es fácil- la ocurrencia de otra crisis es inevitable”.

Hemos visto en clase que en casi todo el mundo es ilegal que los bancos centrales compren directamente bonos de su gobierno. Políticas de este tipo implican que el Banco Central está financiando al gobierno a costa de una mayor inflación, esto es un impuesto no declarado sobre los contribuyentes con el fin de financiar gasto público cuando los gobiernos están tan endeudados que no pueden obtener recursos de otra forma. Sin embargo –como vimos en el artículo anterior- Ben Bernanke, el presidente del banco central de EEU ha anunciado que comprará entre 600 mil y un billón (un millón de millones) y medio de dólares directamente al gobierno de Estados Unidos. Esta emisión de dólares es tan grande que seguramente el dólar se devaluará en todo el mundo, como ha venido sucediendo desde hace una semana, cuando los rumores (confirmados oficialmente poco después) se hicieron públicos.

El discurso oficial dice que las compras de bonos se hacen para disminuir las tasas de interés a largo plazo (10 años y más) con el fin de ayudar a los deudores hipotecarios y para estimular la inversión. A corto plazo no tiene sentido disminuir más las tasas de interés, en parte porque que están cerca del 0% anual y en parte porque las perspectivas de crecimiento de la economía de EEUU a corto plazo son muy bajas; recuerde que la inversión no depende solamente de las tasas de interés sino también –y sobretodo- de las expectativas acerca del crecimiento (después de impuestos) en el plazo relevante.  Pero ¿si será cierto que el objetivo es bajar las tasas de interés de largo plazo, o en realidad la expansión monetaria tiene otros objetivos?

En primer lugar una inspección del gráfico de arriba con las tasas de interés nominales de los bonos soberanos de EEUU muestra que la idea no ha funcionado: tras los rumores acerca de la sorprendente e irregular compra de bonos del tesoro, las tasas de interés de los bonos a largo plazo no han disminuido sino que han aumentado. Y los bajos volumenes de negociación (en el campo inferior) indican que los inversionistas no están seguros acerca de sus inversiones.

Aún más extraño, la FED está comprando bonos a plazos de cinco años, no de diez o más años. Además de que las tasas del tramo corto de la curva de rendimientos no se pueden bajar mucho más, cinco años es un plazo muy corto para la inversión de las empresas y de los compradores de vivienda.

Un comportamiento similar sucede con los bonos corporativos del gráfico de abajo; las tasas han aumentado:

Parecería entonces que a la Reserva Federal no le interesa bajar más las tasas. Lo que le interesa son otras dos cosas, y por eso están bravos los asiáticos y los brasileros. Europa, lenta como siempre para estas cosas y preocupada en este momento por la reunión de la semana entrante acerca del control comunitario de los déficits fiscales,  no se ha pronunciado todavía.

A que juega en realidad la Reserva Federal?

1. A financiar al gobierno

El gráfico de la derecha, tomado del Financial Times, muestra como los ingresos del gobierno de EEUU gracias al préstamo de su banco central equivalen a casi la totalidad del déficit fiscal proyectado para el año entrante. Como se ve, la barra anaranjada muestra un impresionante déficit fiscal de 1,2 billones de dólares. Algo inédito en la historia de ese país, o del mundo. Y las barras azules muestran como las tenencias de bonos por parte del banco central van a acompasar esos enormes déficits. En síntesis: prenda la máquina de imprimir billetes y regáleselos a un gobierno quebrado para que pueda gastar lo que no tiene. Al mejor estilo de Latinoamérica en los sesenta y setenta o de la Alemania y Austria de la segunda guerra mundial.

No es equivocado que el gobierno gaste en estos tiempos de grave crisis económica; hay que impulsar la economía. En especial cuando, como suele suceder en toda crisis grave, la política económica no funciona. Las enseñanzas de Keynes en la crisis de los años treinta siguen siendo útiles. Lo equivocado es conseguir esos recursos a punta de emisión de dinero y no de la colocación de esos bonos en el sector privado que –dado que la inversión en el sector privado anticipa nulos y riesgosos rendimientos- sigue estando ávido de alternativas de inversión .

Si el gobierno de Estados Unidos se financiara, como debe ser, con el sector privado tal vez las tasas no bajarían tanto o incluso subirían levemente, tan levemente que no afectarían significativamente la inversión, que –como dijimos- está estancada ante todo por las malas expectativas. Y a cambio de eso no se sentaría el mal precedente de un banco central haciendo de celestina del gobierno.

1. A devaluar aún más el dólar

Como Guillermo Calvo ha explicado no existen tipos de cambio realmente libres, en tiempos modernos solamente Nueva Zelanda  se ha abstenido de intervenir el tipo de cambio cuando la economía de su país está en problemas serios. Y quizás el mejor ejemplo de un manejo agresivo del tipo de cambio son los Estados Unidos.

Como se puede ver, el indice de tipo de cambio del dólar frente a una canaste de las nueve monedas que más se transan frente a esta moneda muestra una fuerte caída, caída que se acentuó la semana pasada. Misma cosa ha pasado con el peso que, tras un batalla exitosa contra la revaluación desde que el gobierno entrante tomó -por fin- medidas al respecto volvió a subir después de la decisión de Mr Bernanke.

Esta caída abrupta del dólar no solo tiene enojados a los exportadores colombianos y a los gobierno asiáticos y brasileros, sino que amenaza el comercio mundial con una guerra de devaluaciónes y un aumento de las resrticciones a las importaciones en todo el mundo.

Pascal Lamy, el directór general de la OMC advirtió el martes que las tensiones monetarias podrían desatar un aumento fuerte del proteccionismo que se inició timidamente en el 2008. En el mismo sentido se han pronunciado los gobiernos de Tailandia y Corea (solo en Colombia se le ha ocurrido a los políticos reducir aranceles).

Si el resto del mundo no reacciona, Estados Unidos va a ganar por punta y punta a corto plazo: no va a aumentar sus impuestos, va a obtener recursos de sobra para aumentar el gasto el año entrante y el ajuste de la cuenta corriente de ese país lo va a hacer el reto del mundo via una caída de sus exportaciones y un aumento de las importaciones de productos estadounidenses artificialmente baratos.

Lo que suceda es más un asunto político que económico y la proxima semana seguramente empezaremos a ver reacciones en todas partes al respecto. Los funcionarios del gobierno colombiano, en especial los de la Junta actual del Banco de la República (el ministro de hacienda Echeverry es una excepción) no solo son tímidos para actuar sino también para opinar. Pero por lo pronto acá podemos ver la opinión al respecto de un ex-superintente financiero y ahora banquero que, como la mayoría del sector privado, no se ha comido el cuento de que la revaluación de Colombia se debe a que ahora el país es un CIVET gracias a que hizo enormes cambios estructurales y que por lo tanto no hay que hacer nada al respecto.

Mientras tanto uno se pregunta si los norteamericanos no están preocupados por la inflación. Una mirada a los diferenciales de interes entre distintos tipos de bonos del Tesoro nos anticipa una respuesta.

Que nos dicen los últimos bonos colocados

Los últimos bonos protegidos de la inflación por el Tesoro de EEUU tienen una madurez de cinco años y la comparación con los bonos normales al mismo plazo nos muestran porque la Reserva Federal parece no preocuparse por los efectos inflacionarios:

Los bonos a cinco años indexados a la inflación se colocaron a un precio de 105 sobre el valor facial, más exactamente a una tasa real de -0,47% anual (-0,55% para la última colocación). Los bonos normales a cinco años tenían el viernes una tasa del 1,10%. Es decir que las expectativas de inflación a mediano plazo del sector financiero están apenas en un 1,57% anual.

Independientemente de cuan acertado sea el sector financiero en estos momentos el hecho es que la Reserva federal parecería tener en principio bastante espacio para expandir la liquidez. Si usted recuerda la curva de Phillips y las ecuaciones de inflación esperada vistas en clase, las bajas expectativas de inflación obedecen por un lado al hecho de que la economía de EEUU está creciendo por debajo del potencial, pero también a que sigue habiendo confianza en que, de darse una inflación alta cuando comience la recuperación, la Reserva Federal se las va a arreglar para recoger más adelante gran parte de la liquidez que está soltando en estos momentos.

Un triangulo amoroso fatal

Esta madrugada, mientras pienso en mi ultima novia que tenía nombre de amanecer y veo la lluvia recorrer el aire en haces de color amarillo y la oigo deshacerse en el pavimento tras su caída mortal desde mi balcón, no puedo evitar preguntarme por los espíritus animales de la gente en todo el mundo. Parecería que, así como Estados Unidos tiene una “traga maluca” con el exceso de gasto, el resto del mundo le ayuda involuntariamente porque tiene otra traga de ese estilo con los bonos del tesoro. Tan maluca es que aunque el tesoro trate mal a los inversionistas con tasas de interés reales negativas en dólares (y mucho más negativas en otras monedas, recuerde la ecuación de paridad de intereses) todo el mundo sigue ahí comprándolas en un acto de masoquismo varias veces billonario.

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